Economie européenne

21 mai 2013

Qu’est-ce que le keynesianisme ?

Filed under: Uncategorized — numawan @ 21:06

A titre de rappel, le titre du principal ouvrage de Keynes, c’est la ‘Théorie générale de l’emploi, des intérêts, et de la monnaie’. Ce titre n’a vraiment pas été choisi par hasard, comme vous allez le voir plus loin.

Quelques rappels simplifiés de macro-économie

Le Produit Intérieur Brut (PIB), c’est l’ensemble des produits et services que nous produisons pendant une certaine période. Cette production donne lieu à une série de revenus, principalement sous forme de salaires, de dividendes et d’intérêts. Ces revenus, nous allons les utiliser soit pour consommer, soit pour épargner.

PIB = Consommation + Epargne

Par ailleurs, notre production de biens et de services vise à satisfaire une demande. Cette demande consiste en deux composantes principales : la consommation d’une part, et les investissements d’autres part. Les investissements, c’est ce qui nous permettra de produire dans le futur.

PIB = Consommation + Investissements

D’où une égalité capitale en macro-économie : Epargne = Investissements

Par définition, cette égalité doit toujours tenir. La véritable question, c’est plutôt de comprendre comment elle tient. Le problème étant que chaque acteur économique prend ses décisions d’épargne et/ou d’investissement de manière autonome. Comment des décisions individuelles et autonomes finissent-elles par se retrouver dans cette égalité au niveau macro-économique ?

Je rappelle tout d’abord que les investissements doivent être financés, puisqu’ils ne génèrent pas encore de revenus par eux-mêmes. Les épargnants confient quasiment toute leur épargne au secteur financier, qui va l’utiliser soit pour financer de la consommation, ce qui réduit l’épargne en terme macro-économique, soit pour financer des investissements.

Le mécanisme normal pour assurer l’équilibre entre épargne et investissements, c’est l’ajustement des taux d’intérêt réels. Les taux d’intérêt réels, ce sont les taux d’intérêt corrigés des attentes d’inflation. En simplifiant, si par exemple le taux d’intérêt nominal est de 5% et l’inflation attendue est de 3%, le taux d’intérêt réel sera de 2%. Si le taux d’intérêt nominal est de 1% avec une déflation attendue de 2%, le taux d’intérêt réel sera de 3%. C’est un taux d’intérêt réel plus élevé que dans mon premier exemple, alors que le taux d’intérêt nominal est 4% plus bas.

Si l’épargne est inférieure aux investissements par exemple, la loi de l’offre et de la demande va faire que les taux d’intérêt réels vont monter. Des taux d’intérêt réels plus élevés vont inciter les acteurs économiques à épargner plus (càd à réduire leur consommation) et/ou à ralentir leurs investissements. Au final, les variations des taux d’intérêts réels assurent constamment l’équilibre entre épargne et investissements au niveau macro-économique.

En pratique, ce qui se passe quand l’épargne est inférieure aux investissements, c’est que le secteur financier ne voit plus assez d’argent rentrer dans ses caisses pour satisfaire les demandes de financement. Tout naturellement, le secteur financier va alors être forcé d’améliorer les conditions faites aux épargnants et de durcir les conditions faites aux emprunteurs pour rétablir l’équilibre entre encaissements et décaissements. Et vice-versa si l’épargne est trop forte par rapport aux investissements.

La politique monétaire

Mais en dehors du mécanisme de l’offre d’épargne et de la demande de financements, il y a un autre facteur qui influence les taux d’intérêt réels: la politique monétaire.

Le rôle de la politique monétaire, c’est de s’assurer que suffisamment d’argent circule dans l’économie pour que celle-ci fonctionne correctement sans avoir trop d’inflation. Si la banque centrale injecte trop d’argent dans l’économie, celle-ci va surchauffer et on aura trop d’inflation. Si elle n’en injecte pas assez, l’économie ralentira et l’inflation baissera.

Le mécanisme habituel par lequel la banque centrale exécute la politique monétaire, ce sont également les taux d’intérêt réels, mais plutôt à court terme. Si par exemple la banque centrale trouve que l’inflation a tendance à déraper, elle va augmenter son taux directeur. Cela se répercutera à travers tous les marchés financiers et va influencer le niveau des taux réels pour toutes les maturités et pour tous les emprunteurs. Cela incitera les acteurs économiques à épargner plus et/ou à réduire leurs investissements, ce qui réduira la demande et créera une pression à la baisse sur les prix, et donc sur l’inflation. Et vice-versa si la banque centrale trouve que l’inflation est suffisamment basse que pour permettre à l’économie d’accélérer.

On peut aussi approcher le rôle de la politique monétaire de manière simplifiée par la théorie quantitative de la monnaie:

PIB en volume (Q) x Niveau des prix (P) = PIB nominal = Base monétaire (M) x Vélocité monétaire (V)

Une banque centrale un peu intelligente essaie de s’assurer que le couple M x V, càd le PIB nominal, connaisse une croissance de disons +/- 5% par an, ce qui se traduit dans des circonstances normales par une inflation de 2-3% et une croissance réelle de 2-3% également. Mais en fait, la banque centrale n’a de prise sur la croissance réelle, uniquement sur la croissance nominale du PIB. Si l’économie tourne à plein régime, toute croissance du couple M x V au-delà de la croissance réelle que l’économie est capable d’accomplir va se transformer en inflation. Par contre, si l’économie tourne largement en-dessous de son potentiel, une croissance rapide du couple M x V se traduira typiquement en une croissance rapide du PIB en volume, avec un impact faible sur le niveau des prix. C’est ce qu’on a pu voir aux Etats-Unis entre 1933 et 1936 par exemple.

Spirale déflation-dette-dépression

La plupart du temps, le jeu des taux d’intérêt réels, qu’il soit induit par la loi de l’offre (d’épargne) et de la demande (de financements) ou qu’il soit établi par la politique monétaire, permet d’assurer l’équilibre entre épargne et investissements.

D’habitude, les taux d’intérêt réels sont positifs, typiquement 1-3% sur les emprunts publics à 10 ans par exemple. Mais les taux d’intérêt réels peuvent devenir négatifs. Cela se produit même assez fréquemment sur les maturités courtes mais rarement pour de longues périodes. Dans les années 70 par exemple, les taux d’intérêt réels ont souvent été négatifs à cause de l’inflation assez élevée de cette époque. Ces taux d’intérêt réels étaient en fait trop bas et avaient tendance à accélérer une inflation déjà galopante.

Ce qui se passe dans une crise keynésienne, c’est que, suite à un choc quelconque, les acteurs économiques du secteur privé veulent soudainement soit épargner beaucoup plus, soit réduire leur endettement à tout prix. Pour réduire leur endettement, les acteurs économiques n’ont d’autre choix que de réduire leur consommation (càd augmenter leur épargne en terme macro-économique) et/ou leurs investissements. Pour rétablir l’équilibre entre épargne et investissements, les taux d’intérêt réels doivent devenir négatifs. Et en général même très négatifs.

Le problème de base, c’est que les taux d’intérêt réels ne parviennent pas à devenir suffisamment négatifs parce que l’inflation est trop basse et que les taux d’intérêt nominaux ne peuvent pas devenir négatifs, eux. Tout simplement parce que dans ce cas, il vaut mieux pour un épargnant thésauriser son argent plutôt que de le prêter à taux négatif. La Fed par exemple a estimé que le taux des fed fund auraient du être négatif de 5 à 6% pour vraiment relancer l’économie américaine en 2009. Elle a baissé le taux des fed funds à zéro, mais elle a dû adopter d’autres mesures pour essayer d’obtenir le même effet que des fed funds négatifs.

On pourrait croire que la banque centrale n’a qu’à laisser filer l’inflation et les attentes d’inflation pour diminuer les taux d’intérêt réels tout en gardant des taux d’intérêt nominaux non-négatifs. Mais ce qui caractérise une crise keynésienne, c’est que la banque centrale à toutes les peines du monde à générer de l’inflation.

Comme les acteurs économique du secteur privé épargnent trop et/ou veulent absolument se désendetter, le secteur financier va voir un paquet d’argent rentrer dans ses caisses. Parallèlement, il n’y a que peu d’argent qui sort de ses caisses sous forme de prêts et autres financements au secteur privé. Pourquoi ? Soit parce que les institutions financières estiment que les emprunteurs potentiels ne sont pas assez solvables à cause du mauvais climat économique (credit crunch). Soit parce que la demande de prêt est largement absente parce que le secteur privé veut absolument se désendetter.

Du coup, des masses d’argent s’accumulent au sein du secteur financier. Le secteur financier n’a alors d’autre choix que de placer cet argent ailleurs que dans des prêts au secteur privé: autant que possible dans des emprunts du secteur public, et le reste sous forme de dépôts peu ou pas rémunérateurs auprès de la banque centrale.

Mais ce dernier aspect génère directement une contraction monétaire. L’argent que le secteur financier place auprès de la banque centrale, c’est de l’argent qui cesse de circuler dans le circuit économique. Cela correspond à une baisse de la vélocité monétaire. Sans réaction de la banque centrale, cela entraine une baisse du couple M x V, donc une contraction monétaire. Et donc une baisse de l’inflation et des attentes d’inflation. Exactement l’inverse de ce qu’il faut pour ramener l’économie à l’équilibre. C’est ce qui se passe dans la zone Euro.

La banque centrale n’a plus la possibilité de baisser son taux directeur pour contrer cette baisse de la vélocité. Elle ne peut alors qu’augmenter M, càd faire du quantitative easing, pour empêcher le couple M x V de s’effondrer. Depuis 2008 aux Etats-Unis, la Fed a triplé la base monétaire pour compenser une chute des deux tiers de la vélocité monétaire. Mais tout cet argent que la banque centrale injecte sous forme de quantitative easing a tendance à rester bloqué au sein du secteur financier, qui ne sait trop quoi en faire. Dans une crise keynésienne, les instruments de la banque centrale deviennent peu efficaces. Malgré tous les efforts de la Fed, l’inflation et les attentes d’inflation pour les 10 prochaines années tournent encore toujours aux alentours de 1.5% par an.

S’il n’y a pas de réaction forte des autorités, l’économie risque de rentrer dans une spirale déflation-dette-dépression telle que décrite par Irving Fisher en 1933. En effet, la vélocité monétaire va baisser quasiment constamment tant que l’équilibre entre épargne et investissements n’est pas rétabli. Ce qui va entrainer une contraction monétaire, qui va entrainer une baisse de l’inflation, ou même provoquer de la déflation. Ce qui va entrainer une hausse des taux d’intérêt réels. Qui va entrainer une hausse de l’épargne. Qui va entrainer une contraction de l’économie. Qui va augmenter l’endettement de tous les acteurs économiques. Qui va amener les acteurs du secteur privé à redoubler leurs efforts pour se désendetter. Qui va accélérer la baisse de la vélocité monétaire. Etc etc etc. Ce sont des phénomènes qui ont clairement été observés entre 1929 et 1933 aux Etats-Unis, et plus récemment au Japon depuis 1995.

Je tiens en particulier à souligner qu’une des conséquences de la spirale déflation-dette-dépression, c’est l’augmentation de l’endettement de tous les acteurs économiques. Les acteurs économiques parviennent peut-être à réduire le niveau absolu de leurs dettes. Mais les revenus qui assurent le service de la dette baissent plus rapidement encore, à la fois à cause de la contraction économique et à cause de la déflation. Au final, l’endettement, qui compare lae niveau absolu de la dette aux revenus qui assurent le service de cette dette, aura augmenté. Ce qui donne les paradoxes de l’épargne et le paradoxe du désendettement. Le paradoxe de l’épargne (paradox of thrift): quand tout le monde essaie d’épargner, tout le monde se retrouve moins riche. Le paradoxe du désendettement (paradox of deleveraging): quand tout le monde essaie de se désendetter, tout le monde se retrouve plus endetté.

On peut exprimer tout cela d’une manière différente. Quand le mécanisme normal pour équilibrer l’épargne et les investissements, càd l’ajustement des taux d’intérêt réels, ne fonctionne pas correctement, l’économie va trouver un autre moyen de s’ajuster. Elle va contracter les revenus des acteurs économiques jusqu’à ce que ceux-ci gagnent tellement moins qu’ils ne soient plus capable d’épargner ou qu’ils soient forcés de s’endetter.

Le rôle de la politique budgétaire

D’abord un mot sur la politique budgétaire en temps normal, càd quand la politique monétaire est opérante. La politique monétaire est alors capable de stimuler ou de calmer l’économie pour la maintenir à tout moment proche de sa capacité de production maximale (le plein emploi en terme macro-économique, ce qui n’est pas l’absence de chômage) sans engendrer d’inflation supplémentaire.

Dans ce cas, une tentative de stimulus budgétaire n’aura quasiment aucun effet sur l’économie. Et probablement même un effet négatif à long terme. Si les autorités publiques augmentent le déficit budgétaire pour réaliser des investissements publics par exemple, cela implique une demande de crédit supplémentaire qui doit être financée par l’épargne. Aussi bien la loi de l’offre et de la demande de financements ainsi que les nécessité de la politique monétaire vont mener à un hausse des taux d’intérêt réels. Ce qui va entrainer d’une part une hausse de l’épargne, et d’autre part à une baisse des investissements du secteur privé.

Si les investissements du secteur privé ont une meilleure rentabilité que ceux du secteur public (j’ai tendance à penser que c’est en général le cas dans nos pays hautement développé, mais les bulles immobilières montrent que ce n’est pas toujours vrai), la baisse des investissements du secteur privé risque de se traduire par une baisse de la croissance économique à plus long terme.

Inversement, quand la politique monétaire est effective, une politique d’austérité budgétaire n’aura quasiment aucun effet sur la croissance, et a probablement un effet positif à long terme. La Belgique par exemple a réduit son déficit budgétaire de plus de 7% du PIB en 1993 à 0% en 2000, et cela sans impact sur la croissance, qui a été similaire à celle des autres pays développés entre 1993 et 2000. En fait, parallèlement à la chute du déficit budgétaire, le taux d’épargne a fortement diminué, et les investissements du secteur privé ont augmenté. La dette publique de la Belgique était de 140% du PIB en 1993. Elle est ainsi retombée à 84% du PIB en 2007.

Il en va tout autrement dans une situation de crise keynésienne. Les taux d’intérêt réels ne parviennent pas à assurer l’équilibre macro-économique. La politique monétaire est trop restrictive. La banque centrale ne peut plus réduire son taux d’intervention et ne parvient que marginalement à détendre la situation monétaire par des mesures non-traditionnelles (quantitative easing et forward guidance).

Dans ce cas, la politique budgétaire va être extrêmement efficace pour relancer l’économie. En premier lieu, le déficit budgétaire donne à l’épargne une utilisation positive pour l’économie et l’empêcher de s’accumuler inutilement sous forme de dépôts à la banque centrale. Rien que cela, cela va réduire la baisse de la vélocité monétaire ou même l’augmenter.

Si le stimulus budgétaire est suffisamment fort, cela entrainera une hausse de l’inflation et des attentes d’inflation. Les taux d’intérêt nominaux n’augmenteront quasiment pas, puisqu’ils étaient en fait trop élevés que pour assurer l’équilibre macro-économique. Donc, les taux d’intérêt réels vont baisser. Ce qui est l’équivalent d’une détente monétaire. Cela va réduire l’épargne du secteur privé, donc augmenter la consommation du secteur privé, et cela va stimuler les investissements du secteur privé, et non pas les réduire comme l’affirment les anti-keynésiens qui n’ont décidément rien compris!

En fait, en ce qui me concerne, le stimulus budgétaire doit être suffisamment fort que pour faire réagir les taux d’intérêt nominaux à la hausse des attentes d’inflation. Il est vraiment très intéressant de noter à cet égard que les taux d’intérêt à 10 ans du Japon n’ont quasiment pas bougé à l’annonce d’un plan de relance de 3% du PIB, alors que le déficit budgétaire est déjà de +/- 10% du PIB et la dette publique nette de 130% du PIB. Evidemment, avec 1% de déflation, la situation monétaire est ultra-restrictive.

Dans les années trente, Keynes avait suggéré de creuser le déficit en faisant de grands travaux d’infrastructures, càd en augmentant les investissement publics. Il faut cependant se rendre compte que, par rapport à cette époque, nos pays sont déjà extrêmement bien dotés en infrastructures publiques. Je ne suis pas convaincu que ce soit encore aujourd’hui la meilleure piste à suivre. On pourrait par contre imaginer de dépenser de l’argent public pour informatiser à grande échelle les services publics par exemple. Cela permettrait de dépenser maintenant pour réduire la bureaucratie et économiser des dépenses publiques dans le futur.

Plutôt que d’augmenter les dépenses publiques, on peut aussi réduire les recettes en diminuant les impôts. Dans cette optique, le stimulus budgétaire allège les dépenses des ménages et des entreprises et les aident à se désendetter. Certains économistes vont dans la direction opposée : il faut augmenter les impôts sur l’épargne pour inciter à épargner moins. On peut aussi faire l’un et l’autre à la fois: réduire les impôts qui pèsent sur le travail et les investissements, et les augmenter sur l’épargne.

Pour résumer, dans une crise keynésienne, il y a pas mal d’options à envisager en matière de politique budgétaire. Mais une chose est certaine : il ne faut surtout pas trop s’inquiéter de la taille du déficit budgétaire ou de la dette publique. C’est totalement sans importance. Par contre, le but n’est pas non plus d’augmenter le poids de l’état dans l’économie. Le but, c’est de rendre la politique monétaire à nouveau opérante. Une fois la politique monétaire de nouveau opérante, on peut progressivement retourner à une politique budgétaire plus orthodoxe. Il vaut donc mieux prendre des mesures que l’on pourra inverser facilement par la suite.

3 janvier 2012

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Un document d’antologie. Enjoy!

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Euro Area financial positions and flows

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12 août 2011

Bond yields

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Belgium 2-5-10 year bond yields

France 2-5-10 year bond yields

Germany 2-5-10 year bond yields

Italy 2-5-10 year bond yields

Ireland 2-5-10 year bond yields

Portugal 2-5-10 year bond yields

Spain 2-5-10 year bond yields

USA 2-5-10 year bond yields

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